El euro: problema y soluciones

1. La génesis del problema

La unificación monetaria de Europa no era una mala idea. Todo lo contrario: el hecho de que los países con gobiernos más irresponsables del Viejo Continente renunciaran a su política monetaria en beneficio de un banco central independiente y heredero directo del Bundesbank acarreaba importantes ventajas para todos los agentes económicos. Primero, los países con déficits exteriores renunciaban al mecanismo de la devaluación como alternativa a la reestructuración de sus industrias menos competitivas; segundo, los gobiernos se veían forzados a cuadrar sus presupuestos por no disponer de la ventanilla de un banco central sumiso y dispuesto a monetizar su deuda; tercero, dado que el Banco Central Europeo tendría como principal objetivo mantener a raya la inflación y no estimular el crecimiento por la vía de la expansión crediticia, el sistema financiero continental vería constreñidas sus posibilidades de apalancamiento, por cuanto no le sería sencillo refinanciar sus posiciones deudoras.

Sobre el papel, pues, el esquema funcionaba a la perfección: familias, empresas, bancos y gobiernos renunciaban a manipular la moneda para parchear sus propios problemas. La realidad, sin embargo, era muy distinta, pues la unión monetaria adolecía de graves problemas de configuración.

1. 1. El BCE no era el Bundesbank

El primer error de configuración fue pensar que el BCE sería un digno heredero del Bundesbank y que, por consiguiente, se resistiría a las presiones inflacionistas de los políticos europeos. No fue así: aunque no cabe duda de que la influencia de los banqueros alemanes se ha dejado sentir en sus trece años de historia, muchas de las decisiones adoptadas es muy dudoso que hubiesen sido adoptadas por el Bundesbank. Así, el primer presidente del BCE, el holandés Wim Duisenberg, cedió a las presiones de los políticos socialistas galos y germanos para reducir los tipos de interés del 4,75 al 2% (entre 2000 y 2003). Por su parte, el francés Jean-Claude Trichet, segundo presidente del BCE, creó en mayo de 2010 el Securities Market Program (SMP), dirigido a adquirir decenas de miles de millones de deuda público de los insolventes países periféricos, aun cuando el entonces presidente del Bundesbank, Axel Weber, y el economista jefe del BCE, Jürgen Stark, mostraron su más profunda oposición (lo que finalmente condujo a la dimisión de ambos). Por último, el italiano Mario Draghi, tercer presidente de la entidad emisora, desplegó un programa de refinanciación extraordinaria para los bancos europeos dotado con un billón de euros (la llamada Long Term Refinancing Operations, o LTRO) y no ha cerrado la puerta a una monetización más concienzuda de la deuda periférica, a lo que, por motivos razonables, se opone el Bundesbank.

1.2. No había mecanismos efectivos para controlar el endeudamiento

Los criterios de convergencia de Maastricht en materia de finanzas públicas para formar parte de la Eurozona eran claros y relativamente razonables: no incurrir en un déficit público superior al 3% del PIB y no soportar una deuda pública mayor al 60% del PIB. El propósito era que las insostenibles finanzas estatales no pusieran en riesgo la viabilidad del integrado sistema financiero europeo y del propio BCE, cuyas operaciones de política monetaria se ejecutaban utilizando especialmente deuda pública de todos los países miembros como garantía. Es cierto que los criterios ya tenían ciertos defectos de base –por ejemplo, no se tenían cuenta los pasivos estatales implícitos derivados del gasto futuro comprometido en materia de pensiones o sanidad, ni se incluía disposición alguna acerca del volumen y la calidad de la deuda privada de cada país–, pero, grosso modo, repetimos, eran razonables. Tan razonables que muchos socios ni siquiera los cumplieron, sobre todo el relacionado con el endeudamiento público: Italia y Bélgica se sumaron al euro con una deuda pública superior al 110% del PIB, y Grecia con una por encima del 100%.

Una vez dentro de la Eurozona, los criterios de convergencia continuaron siendo exigibles a los países miembros en virtud del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Pero las sanciones que preveía el PEC nunca llegaron a aplicarse, pese a que los incumplimientos fueron permanentes en casi todos los países (sólo Finlandia, Luxemburgo y Estonia se han mantenido ininterrumpidamente dentro de los parámetros del PEC), empezando por Francia y Alemania. En 2005 el PEC fue reformado por el Ecofin para dotarlo de una flexibilidad todavía mayor: los límites al déficit y a la deuda pública se mantenían, pero debían conjugarse con otras circunstancias (como el crecimiento económico, la finalidad del déficit o la posición financiera del país "a lo largo del ciclo"), que lo volvieron simplemente inaplicable.

El error de partida, con todo, fue querer poner puertas al campo. Puede que el endeudamiento público de los países con gobiernos más irresponsables no pudiera controlarse, pero no había necesidad alguna de permitir que esos gobiernos y sus sistemas bancarios tuvieran acceso a la ventanilla de descuento del BCE: por ejemplo, Mónaco, El Vaticano, Andorra, San Marino, Montenegro y Kosovo emplean la moneda europea sin que formen parte del Eurosistema. Si el euro se hubiese extendido por Europa sin redistribuir el control y el crédito del BCE entre todos sus socios, cada país y cada sistema bancario se habrían podido financiar únicamente con los recursos que hubiesen podido captar en los mercados de capitales. Es evidente que ello no habría sido la panacea en caso de que el BCE los hubiese inundado, como los inundó, con enormes provisiones de crédito barato, pero al menos no habría concedido un trato privilegiado a activos que, como la deuda pública o bancaria de ciertos países, no poseían ni lejanamente la calidad suficiente como para ser descontados por el banco emisor.

Recordemos que la finalidad de un banco central debería ser la de redescontar deuda pagadera a corto plazo y de elevada calidad. Si esa finalidad muta en admitir al descuento casi todo activo –por tóxico que sea– que sea proporcionado por ciertos agentes (bancos), entonces la liquidez y la solvencia del sistema tenderán a deteriorarse irremediablemente.

1. 3. El IPC no es un buen indicador del grado de expansión crediticia

Como decíamos, el Banco Central Europeo, como presunto heredero del Bundesbank, debería haber guardado una exquisita ortodoxia a la hora de evitar expansiones excesivas del crédito. Ya hemos comentado que en gran medida ello no fue posible tanto porque los miembros alemanes fueron progresivamente arrinconados como porque se confundió la unificación de la moneda con un reparto del acceso a la ventanilla del BCE. Pero hubo un tercer factor que llevó a la adopción de una política monetaria demasiado laxa: utilizar las variaciones del Índice de Precios al Consumo como indicador de la sostenibilidad o insostenibilidad de la política crediticia.

Es cierto que el BCE, a diferencia de la Fed, tiene como único mandato garantizar la estabilidad de los precios, pero también es cierto que la estabilidad de los precios no asegura ni mucho menos que los agentes económicos no estén degradando masivamente su liquidez y acometiendo inversiones disparatadas. El IPC es simplemente una media ponderada de algunos precios de la economía, lo que acarrea ciertos problemas a la hora de utilizarlo como guía para la política monetaria: a) las expansiones del crédito no siempre generan elevaciones en los precios si, por ejemplo, conviven con incrementos de la productividad; b) el IPC deja fuera del cómputo los precios de los activos, como la vivienda o las acciones, lo que impide detectar y reaccionar ante la gestación de burbujas; c) como media ponderada que es, el IPC no tiene en cuenta los cambios en los precios relativos, de modo que si algunos precios suben desproporcionadamente y otros bajan lo propio, la media se mantendrá estable aun cuando se estén gestando profundas distorsiones dentro de la economía.

Por todo ello, como el BCE sólo se preocupaba de que el IPC medio de la Eurozona se mantuviese anclado en el 2%, no reparó en que sus tipos de interés fueron demasiado bajos entre 2002 y 2006. De hecho, el otro indicador auxiliar que supuestamente debería haber considerado el BCE, que la M3 no creciera a un ritmo superior al 4,5%, fue completamente obviado, en la medida en que entre 2002 y 2006 se expandió a un ritmo medio del 7,5%.

En realidad, como ya hemos establecido, el BCE debe preocuparse únicamente por descontar activos de calidad y a corto plazo, monitorizando muy diversas variables (un IPC que incluya el precio de los activos, el tipo de cambio, el precio del oro, el ritmo de aumento del crédito de los bancos privados, los saldos financieros exteriores…), para intuir si está inflando o no el crédito en exceso.

1. 4. La expansión crediticia camufló los problemas económicos subyacentes

Si, como decíamos, una de las virtudes de la unificación monetaria iba a ser que los países con Gobiernos irresponsables ya no podrían recurrir a las manipulaciones monetarias para ocultar sus problemas económicos reales, sólo podemos concluir que esas virtudes no se han dejado sentir. La expansión crediticia desplegada por el BCE –y multiplicada por los bancos privados– como consecuencia de su mala configuración institucional permitió camuflar durante varios años los serios problemas de competitividad y funcionamiento de los que adolecían muchas de esas economías: sus rigidísimos mercados laborales, sus hipertrofiados sectores públicos o sus intervenidos mercados energéticos podían mantenerse gracias al muy barato crédito exterior que recibían, y que les permitió seguir funcionando a pleno rendimiento aun cuando estaban, en realidad, dilapidando masivamente riqueza (ya fuera en burbujas inmobiliarias o en cebar el gasto público)

A su vez, habiendo concluido en 2008 la expansión crediticia insostenible del sistema bancario, el euro tampoco fue capaz de imponer la disciplina que debería. Los gobiernos de toda la Eurozona pudieron seguir endeudándose a ritmos altísimos –casi todos ellos alanzaron los déficits públicos más elevados de su historia–, para acometer fallidos planes keynesianos de estímulo del gasto cuyo único propósito era retrasar todavía más la adopción de las reformas necesarias. Sólo a partir de 2010, momento en el que los inversores comienzan a dudar sobre la liquidez y solvencia de muchos de esos países, se empezó a reconocer la necesidad de esas reformas.

Pero ni siquiera en ese caso, con los mercados de capitales muy reticentes a seguir extendiendo crédito a unos gobiernos despilfarradores, a unos bancos descapitalizados y a unas empresas y familias maniatadas por la regulación, las políticas económicas desarrolladas fueron realmente incisivas: las reducciones del gasto público han sido prácticamente inexistentes (España siguió gastando en 2011 un 17% más que en 2007, durante el pico de la burbuja) y las liberalizaciones se han limitado a aspectos meramente cosméticos. La razón es que los bancos han continuado disfrutando de acceso preferente al BCE y los Estados en problemas de deuda pública han recibido auxilio continuado –ya sea con monetizaciones directas de deuda, con promesas de monetizaciones directas futuras o con monetizaciones indirectas a través de proporcionar liquidez al sistema bancario– por parte del banco emisor (auxilio que muchos han calificado de insuficiente, al reclamar una monetización de deuda mucho más amplia que sólo serviría para envilecer el valor del euro y retrasar todavía más las reformas).

Como consecuencia de todo ello, los mercados de los distintos países europeos siguieron sin avanzar hacia una progresiva integración que minimizara el impacto de la crisis (de la etapa de reajuste), reasignando los factores allí donde su uso fuera más valioso. Si las barreras idiomáticas y culturales no fueran suficientes obstáculos para lograr este reajuste rápido, las hiperregulaciones de los mercados laborales o energéticos que los gobiernos se negaban a erradicar sólo contribuyeron a agravar mucho más intensamente los problemas subyacentes.

2. Las soluciones

Es evidente que la Eurozona no ha cumplido con muchos de los objetivos para los que fue creada: no ha evitado la imprudencia crediticia de los bancos, ni la indisciplina fiscal de los gobiernos, ni la parálisis regulatoria de las empresas. Las razones deberían ser evidentes en la descripción de la génesis del problema que ahora estamos viviendo: acceso indiscriminado al Eurosistema, ausencia de mecanismos eficaces para controlar la deuda pública y generosa expansión del crédito privado.

Desde que han comenzado a surgir las dudas sobre la solvencia de algunos países de la Eurozona, particularmente los de su periferia, los gobiernos han apostado por la austeridad pública y la liberalización privada. El discurso suena bien, y en parte es a lo que obliga una moneda única que supuestamente no puede inflarse a discreción de los políticos, pero lo cierto es que la materialización práctica de ese discurso ha sido bastante deficiente: todos, absolutamente todos, los gobiernos de la Eurozona han gastado, en términos nominales, más en 2011 de lo que gastaron en 2007, y, a su vez, ninguno ha reformado sus mercados laborales en alguna dirección que permita tildarlos de mercados libres.

La solución, pues, cabe buscarla en los principios que presuntamente inspiraron la moneda única: lo más inmediato es no rescatar a los gobiernos manirrotos ni mediante monetizaciones de deuda ni mediante la socialización de los pasivos estatales (Eurobonos), para forzarlos a que de verdad equilibren sus presupuestos, abran sus mercados y saneen sus bancos mediante capitalizaciones de deuda. Lo que Europa necesita son reformas drásticas que faciliten un desapalancamiento público y privado, no parches que, vía inflaciones y devaluaciones, sigan camuflando los muy serios problemas subyacentes.

A largo plazo, sin embargo, debemos ser conscientes de que las fallas últimas de nuestro sistema monetario residen en la extraordinaria elasticidad crediticia que permite un régimen de papel moneda inconvertible emitido en régimen de monopolio por unos bancos centrales alejados de los más elementales criterios de prudencia financiera. Y este es un problema que trasciende a la configuración de un área monetaria concreta, pero que mientras no resolvamos seguirá condenando nuestras economías a recurrentes ciclos económicos. Es decir, las soluciones a largo plazo pasan por estabilizar nuestro dinero fiduciario con respecto a algún patrón dinerario de calidad (básicamente, el oro), por abrir a la competencia los bancos centrales y por, en suma, por frenar la alarmante iliquidez bancaria que hemos venido padeciendo en las últimas décadas.